• 可转债操作实例

    2019-02-01


    30日晚间证监会联同上交所发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》以及配套的审核、发行、持续监管、交易规定等文件。相关文件的具体内容我在这里就不列明了,朋友圈已经有了铺天盖地的分析。

    从这次监管机构的效率看来,上任三天就烧出了第一把“火”,显然易主席是带着明确的任务来的。如果说前任刘主席的三年任期都是围绕着“严监管,打猛虎,杀大鳄”开展工作,那么本届证监会班子的工作重心显然是不同的:于内,科创板突破了审核制、IPO在会时间、限价发行、10%涨跌停等曾被资本市场诟病多年的规定,加之保荐机构跟投,以及后续发布的放宽融资融券要求、调整证券公司风控指标,引导券商资金入市,凸显了监管“改革”的决心;于外,RQFII和QFII制度合并、允许非盈利企业上市、放开“同股同权”、放开“红筹”架构等,则是与国际成熟市场更加接近,对“开放”二字进行了诠释。可以确定的是这届监管将会把去年底中央在改革开放40周年大会上强调的“将改革开放进行到底”精神实践到资本市场中。从这两天市场上的讨论声也可以看得出,大家都兴奋了起来,这是好事,“红色”的市场是需要温度的。

    但是科创板及注册制也对投资提出了挑战,我们常说投资收益主要来自于两个方面,一是大市的上涨,这主要来源于经济发展、通货膨胀、上市公司成长等,想捕捉这部分收益是相对容易的,只要买入合适的指数ETF耐心等待就可以了,股市毕竟是一个正和游戏;二是博弈,在第一项的前提下,通过捕捉市场的“无效性”,获取超额收益。专业机构在制定投资策略时致力于保障能够以较低的波动获取前述的第一种收益,同时也尽可能的不放过第二种收益,我们认为这正是投资管理的价值所在。而本次科创板征求意见中关于提高投资者准入门槛、扩大战略配售比例、扩大网下配售比例都是明确的去散户化的措施,显然将导致市场更加有效,而捕捉超额收益将变得困难。

    但我们仍然乐观,事实上一个完全有效的市场仅存在于书本上,许多关于有效市场的假设在现实中都是不存在的,比如信息的获取和传递成本为零,所有市场参与者都是理性的等。在这里我将举一个近期的例子,在获取消息后,大部分投资者就未做出最理性的选择。

    蓝色光标(300058.SZ)在15年底发行了6年期14亿元的可转换公司债券,蓝标转债(123001.SZ)在16年中进入转股期,但由于上市公司股价一路下跌,投资者基本都未选择转股。在18年12月29日上市公司公告拟变更本次转债的募集资金用途,根据《债券募集说明书》的规定,蓝标转债如要变更募集资金用途,应在公司股东大会及债券持有人会议审议通过后方可实施,在审议通过后,债券持有人有权利将蓝标转债以债券面值加当期应计利息一次性回售给上市公司。债券持有人大会和临时股东大会将在19年1月30日召开。

    什么意思呢?在公告后的第二个交易日19年1月2日如果能买入蓝标转债,在一个月后就可以以面值100元/张+ 0.1849元/张税前利息的价格把转债卖回给上市公司,而公告当日蓝标转债的市价大概在96元/张,月息4分利,可以说是非常好的投资机会了。如果在有效市场中,投资者都会对这一绝好的套利机会做出理性的选择:买入转债,将价格推至回售的100.1849元/张。而事实上在1月2日,转债高开低走,收盘价格还是在96元附近,市场参与者并没有选择大举买入蓝标转债,也让套利机会保留了下来。

    当然,现实中情况会略微复杂一点,上市公司还可以在这一个月内选择对转股价进行下修,我对这一套利进行了情景分析:

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    可以看出,除了违约的情况,无论事情按何种路径发展,蓝标转债在1月底的价格都应大于或等于100.1849元/张。而上市公司曾在17年6月以及18年9月两次大幅下调过转股价格,可以看出公司是希望本次转债以转股为目的的,是可能在这一个月间再次下调转股价的,那么最后的转债价格很可能会大于100.1849元/张。至于违约的情况是不必担心的,上市公司既然愿意主动触发回售条款,自然对如期兑付有十足的把握,况且上市公司还保有着下修转股价的权利,即使这笔钱还不上了,通过下修也能避免违约,而违约成本显然是高于较低的价格卖股票的成本的。

    事实上,上市公司于1月18日就提出了下修转股价,同时还邀请了专项信托计划增持本次可转债以减少月底的还款压力,而蓝标转债也在1月31日收于100.228元/张,与我们预料的无误。

    这是一个典型的市场无效的例子,由于市场参与者的疏忽以及对衍生品的不熟悉导致的套利机会,我相信这些机会仍然会在市场中层出不穷,也将一直是我们为投资者创造超额收益的来源之一。

     

    方义,深圳思为投资管理有限公司合伙人




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